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我国期指不存在“交割日效应”

发布时间: 2015-07-21 16:20:33  作者:高苗苗   来源: 北京金融衍生品研究院

自6月中旬股市巨幅调整以来,股指期货持续承压、备受质疑。7月17日是三个品种的股指期货近月合约交割日,市场中不断响起“魔咒”、“决战”等声音,仿佛股指期货真是拖累股市的元凶。然而,从7月17日当天数据来看,沪深两市大幅上涨,沪深300指数上涨3.86%,上证50指数上涨2.34%,中证500指数上涨5.49%。事实上,通过观察交割日的现货市场交易量和价格,我们发现,我国股指期货市场并不存在“交割日效应”。

 

一、股指期货“交割日效应”的可能原因

股指期货“交割日效应”是指在股指期货合约临近期货到期日时,由于交易中买卖失衡而导致标的指数及其成份股在成交量和价格方面产生异常波动的情况。

 

造成“交割日效应”的原因可能包括:

 

(1)套期保值者的交易。到期日来临时,进行套期保值的避险机构必须将其在股指期货当月合约上的头寸迁移至远月合约。但考虑到交易成本、市场流动性等方面的因素,为避免到期风险,移仓并不一定在到期日当日才发生,机构可能提前移仓。

 

(2)套利者的交易。理论上而言,期货和现货市场的价格偏离一定的平价关系,就会产生套利机会。套利包括正向套利(卖出期货,买入现货)和反向套利(买入期货,卖出现货),随着到期日期现货价格的收敛,正向套利者可能会在平仓的同时卖出现货头寸,造成现货指数卖压较重。然而,随着期现货价格的逐步收敛,一旦套利机会消失,期现套利者可能在到期日前就提前平仓。我国股指期货通常到期日前就收敛至无套利水平,且所设定的交割结算价格,会增加套利者在最后交易日出清股票头寸的风险,使得多数套利者会在到期之前提前了结套利策略。

 

(3)投机者的交易。部分人士认为,越接近到期日,投机者越能通过期货与现货市场的搭配或操纵,从而获得超额利润。但我国股指期货所设定的交割结算价格是最后两小时的算术平均价,极大地增加了操纵的成本和难度。

 

二、未发现我国股指期货市场存在交割日效应

股指期货交割日效应的主要特征包括:现货市场交易量的异常放大和价格异常波动。通过观察这两个指标,都未发现我国股指期货市场存在交割日效应。

 

关于现货市场在股指期货到期日交易量是否异常放大。采用两个指标度量:最后1小时成交额占当日整体成交额的比例、最后2小时成交额占当日整体成交额的比例。

 

以最具有代表性的沪深300股指期货合约为例,通过考察近两年多(2013年1月至2015年7月)的数据,我们发现,在合约最近的31个到期日,现货市场最后1小时成交额占当日整体成交额的比例平均为26.4%,现货市场最后2小时成交额占当日整体成交额的比例平均为47.7%。同时期的非到期日,现货市场最后1小时成交额占当日整体成交额的比例平均为24.6%,现货市场最后2小时成交额占当日整体成交额的比例平均为44.3%。因此,对比来看,现货市场交易量并没有因为股指期货到期而出现明显增大的迹象。

 

关于现货市场在股指期货到期日是否出现价格异常波动。度量指标:最后1小时标的指数的收益率。

 

在上述31个到期日样本中,收益率的最小值为-3.3%,最大值为1.1%,有21个样本(67.7%)属于[-0.5%,0.5%]的区间,有15个样本(48.4%)属于[-0.3%,0.3%]的区间。在同时期的非到期日样本中,收益率的最小值为-5.84%,最大值为3.49%,有64.7%的样本属于[-0.5%,0.5%]的区间,有43.1%的样本属于[-0.3%,0.3%]的区间。因此,可以看出,在股指期货最近的31个到期日,现货市场在最后1小时的价格波动比非到期日更加稳定。

 

三、我国股指期货交割结算价抗操纵能力强

 

期指交割日股市的波动是否增大,主要取决于交割结算价的确定方式。我国股指期货交割结算价的确定方式,采用的是标的指数最后两小时的算术平均价,抗操纵能力较强,有助于规避交割日现货市场的额外波动。理由如下:

 

第一,选用平均价而非单一结算价作为交割结算价。以平均价格作为交割结算价的股指期货市场,增加了套利者的基差风险,抑制了最后交易日在现货市场的交易行为,市场的交割日效应通常都不明显,尤其是没有证据表明股指期货交割日现货市场的波动性有增大现象。例如,香港市场和瑞典市场。香港市场是以到期日指数全天每五分钟取样的算术平均价格作为交割结算价,瑞典的OMX指数期货是以到期日全天成交量加权指数平均价格作为交割结算价。

 

第二,相比大多国际品种的交割结算价计算方法,我们的交割结算价计算时间较长。这有助于消除套利者出清股票时的指令不平衡现象,减少了对股市流动性的冲击;同时,也提高了市场操纵成本和难度,抑制了市场恶意操纵。研究表明(Bollen,N.P.B.& Whaley,1999;Per & Hagelin,2004),以最后交易日较长时间的指数平均价格作为交割结算价的市场,期指到期日不会增大股市的波动。例如,中国台湾为30分钟,印度为30分钟,英国Liffe为20-30分钟,而我国的股指期货为2小时。

 

第三,数据采样时间更短,数据量更大。例如,香港每5分钟采集一个数据,而我国沪深300股指期货结算价计算采集的是每5秒钟一次的标的指数数据。