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衍生品市场经久不衰的基石:流动性、透明度和市场容量

发布时间: 2015-07-24 16:19:16  作者:乔安妮•希尔(Joanne M. Hill) 鹿波 译   来源: 北京金融衍生品研究院

编者按:近期股市动荡,各种观点纷纷扬扬,也包括很多关于美国衍生品市场和金融危机的解读。在此,主页君特地摘编了美国金融行业知名领导者乔安妮•希尔(Joanne M. Hill)所写文章给广大读者分享,该文原刊登于2012年衍生品评论(The Journal of Derivatives)20周年特刊,乔安妮•希尔曾任高盛衍生品研究部门执行董事,是《金融分析师(the Financial Analysts Journal)》和《投资组合管理(Journal of Portfolio Management)》杂志的编辑。译文在原文基础上进行了适当删减。

 

重读这篇文章,对于理解当前中国资本市场面临的问题具有特别的启示意义。文中提到了股指期权、波动率指数期货等工具在管理流动性风险方面的特别效果,并且时隔25年再度分析美国1987年“股灾”的原因,认为一是当时股指期权等金融衍生品发展滞后,造成了股票市场交易策略的单一和流动性缺失;二是投资组合保险策略的规模缺乏透明度,引起了市场恐慌,就像中国市场场外配资的规模也缺乏透明度一样。

 

“他山之石,可以攻玉”,当前任何关于未来中国资本市场健康发展的建议仿佛都只是“当局者迷”,不如让我们从美国专家对于美国市场发展的解读中得到一些启示吧。

 

这些年我一直在一线带领投行研究团队从事研究工作,这个团队有股权衍生品定价模型、数据采集、数据库和投资策略应用方面的专家。我想说的是,借此机会提醒读者,衍生品市场能够长久和成功需要具备三个主要特征。

 

第一,也是最重要的,流动性因素在衍生品定价以及成功的策略设计和策略执行中的重要性。这既包括证券或指数现货的流动性,也包括相应衍生品市场的流动性。每个市场都需要在买卖双方都很活跃且多样化的最终用户群体,有些会看空,有些会看多。流动性因素还有另外一个方面:流动性风险,通常来源于利用杠杆的投资者们出于避险需求的大资金恐慌性卖出。衍生品市场长久和成功的第二和第三个主要因素是,动荡市场环境下市场容量的重要性以及衍生品资金流向和持仓的透明度的重要性。这两个因素对衍生品市场发挥功能至关重要。市场动荡时,价格波动加大,投资者自然希望尽早实现收益或者弥补损失,相应的会增加衍生品套保或套利持仓。为了判断潜在的价格波动幅度,证券衍生品和现货的投资人都需要衍生品方面的信息,以判断受市场容量和流动性所限的预期资金流动。

 

在正常市场条件,波动率处于均值以下水平时,衍生品很有用,经常因为杠杆高、覆盖广、多空建仓均比较容易,而被频繁使用。数学模型可以作为交易员和投资者的可靠指导,他们比较模型得出的数值与市场报价以发起交易。这样做的危险在于,动荡市场环境下资金流动不平衡时,衍生品价格可能与模型得出的价格脱节。这也可以从另一个角度考虑,在混乱市场中,衍生品价格有时候会更多地受到市场价格中交易成本部分的影响,交易成本盖过了其他所有的估值因素。

 

大多数衍生品模型方面的专家从本质上来说都是搞数理的,流动性风险的挑战在于它在很大程度上难以测量。市场深度是变化和不可观测的,掠夺式交易很难探测,采取的补救措施很难不对市场结构造成进一步破坏(2008年秋天金融类股票的卖空禁令足以证明这一点)。我的研究着眼于流动性风险与与未来的不确定性之间的相互关系,重点研究衍生品所起的作用和扮演的角色,并指出流动性风险的一般特征和表现。Hill[2009]:

 

流动性风险…受投资或持有期限不确定性,市场参与者的现金需求与短期资本约束之间的相关关系的影响。它会自我增强,不断升级,而不遵循均值回归模式。只要有资产要变现、市场要交易,它就会增强。基本面稳定、经济持续增长、收益率高启引起的流动性过剩局面持续很长一段时间之后,流动性风险通常会比较高。

 

“急售者”的出现会使得短期流动性供给不足的市场变得不稳定。第一波出售会引起后续的出售潮,因为早期冲击对市场价格的影响在投资界的传播会越来越广,投资者的财富随行就市逐步恶化,这使得整个过程变得复杂。持仓规模透明度的缺乏也会增加流动性问题持续的长度和深度,因为它会使人们感知到的未来市场抛压无限延伸。投资人和交易员争先出货,使问题更加恶化,通过资金流动引起全球金融资产和金融市场的连锁反应。

 

当市场参与者发现数量众多“急售者”的出现时,流动性的价格会急剧攀升。天然的资产购买方会停止提供流动性,问题进一步突出,做市商和市场中介压力增大。由此导致的市场动荡会让投资者意识到急剧的市场抛压对他们财富的影响,买方坐等市场平稳,投资者变得更加保守。实质上,能使资本市场发挥资源配置作用的必要平衡机制失效了,需要外部介入防止更广更深的金融萎缩。

 

有些例子能够很好的说明买卖不平衡如何影响衍生品价格与基础资产之间的联系。这些衍生品市场上的历史“事件”形象地说明了急剧波动市场环境所产生的流动性依赖,资产定价以便建仓的风险高速攀升。最明显的例证——一个可以持续证明在资金流动不平衡时模型具有局限性的课程——发生在我行走华尔街5年之际。我说的是,1986年、1987年直至10月份股灾整个过程结束时,标普500指数期货的表现。

 

1982年发起的这一品种迅速成长为在交易所交易的透明、活跃的衍生产品,并通过投资组合配对交易、竞争性套利交易与标普500指数中的基础成分股产生了联系。机构投资者利用它们完成同步的指数复制、战略性资产配置,并可完成套保策略,包括由雷兰德、殴柏林和罗宾斯坦(LOR)发明的快速流行的组合保险策略。就像其他资产管理者授权他人使用他们的交易软件一样,LOR以信托的形式提供这一保险服务。每一名组合保险服务的用户都会被量身定做一套长期限的期权定价数理体系,这一体系具体到可以决定任一日期的股指期货空单规模。标普500指数的变动会引起操作细节的变动,指数上涨时组合管理人要买入更多的股指期货,下跌时则要卖出。

 

当时,纽约股票交易所(NYSE)每天交易额只有60-80亿美元,标普500指数期货按照名义价值计算有大约100亿美元的规模。与此同时,组合保险覆盖的金融资产已经增长到超过1000亿美元。可以在交易所买到的活跃期权只有标普100和标普500股指期权,而且监管机构设置了繁琐的持仓规模限制,限制了机构套保程序对它们的使用。相应的,当指数下跌时,资产管理人会按照信托约定降低大规模的股权风险暴露,而市场上鲜有方法对这一潜在的流动性风险进行定价。而且,投资者按照波动率的历史数据计算组合保险策略的预期成本,按照正常的市场状况计算期货的执行成本。他们一般不会考虑,波动率极具上升或者股指期货显著下跌时,执行上述组合保险策略的困难和成本,尽管当时已有文章开始探讨这一问题(参见Hill,Jain和Wood[1988])。

 

1986年,股票市场动荡时交易需求引起的风险确实开始在标普500期货和期权的定价中有所反映。股指期货与基础指数股票相比开始出现明显的贴水,一些指数基金开始将被允许使用衍生品的最大金额的资金从股票转投股指期货。这一情景提供了流动性因素在标普指数期货定价中得到考虑的例证,用以补偿投资者提供流动性的“贴水”确实吸引了资金流入,但是流入的资金并不能满足组合保险策略中标普500指数期货的做空需求。

 

到1987年10月初,基于经济方面的消息,强劲的股市——标普500指数到8月初上涨接近40%——已经开始修正。1987年夏末,标普100和标普500期权的隐含波动率自有交易以来开始首次攀升至30%。10月19日崩盘前一周,公布的贸易赤字高于预期,导致美元走弱,且国会通过了旨在降低与并购有关的税收优惠的法案,股票价格因此受到影响。整个一周标普500指数下跌超过9%,成为多年以来单周最大的跌幅之一,个人投资者和机构投资者都开始避险操作。对于使用组合保险策略的投资者和更广大的股票市场参与者来说,策略中复制模拟卖出期权导致的卖出需求和规模的不可知带来的不确定性引起了他们的担忧。10月16日周五,道琼斯工业指数下跌超过100点,标普500指数下跌超过5%。两指数当时均创有史以来的最大跌幅,这为各类投资者周一开盘时的抛压埋下了伏笔,悲观迅速弥漫整个市场。10月19日,标普500指数最终下跌超过20%,模拟卖出期权的反馈效应,也就是投资者都知晓的期指下跌即卖出的“程序化交易”,带来了更多的不确定性。实际上,当时旨在限制期货价格波动幅度的熔断机制阻止了多数组合保险程序执行套保操作。多数组合保险的程序化交易被无限期搁置,这对于稳定市场起到了作用。

 

25年前的案例给市场参与者一个关于大规模衍生品交易策略的严重教训。尽管这些交易策略在正常交易水平时看起来像是一项令人激动的革新,但它们一旦被广泛采用就会导致交易需求的迅速增大,这会影响策略执行的效果,也可能会带来更大的系统性风险。如果市场上组合保险覆盖已有投资组合所需要复制的卖出期权数量更加透明,那么高度波动市场条件下潜在的套保成本就可能已经在标普500卖出期权的定价当中予以体现。更高的成本如果能够被更充分的预期到,可能就会减少套保需求。直到今天,价外标普500期权的溢价,或者叫“右偏”,可部分归因于1987年股灾,因为市场从中了解到,股票价格下跌越多,股票之间变得越相关,交易成本大幅上升并引起市场动荡的风险也就越高。

 

指数衍生品资金流动的扭曲还有几个其他例证。1998年8月-11月,俄罗斯债务违约事件导致的股票和固定收益证券的价格波动给对冲基金长期资本管理公司带来了损失,并使其面临保证金追缴,而它的持仓规模在市场中逐渐变得清晰。在寻求补充资本的过程中,该基金向一些潜在投资者透漏其在长期限股指期权方面有大量持仓。柜台股指期权市场交易迅即冻结,隐含波动率维持极高水平,一直到某华尔街财团接手了基金持仓,降低了未清算持仓的威胁。资金流动导致价格扭曲还有另外一个例子,2005-2007年与拉塞尔2000指数挂钩的互换和期货持续折价。投资者利用这些期货和互换对表现强劲的小市值股票进行对冲,执行可转移阿尔法策略,即买入活跃小市值股票策略与做空拉塞尔2000指数期货和互换策略相结合。(参见Hill[2007])

 

2007年,ABX指数,一个由挂钩次级抵押贷款的信用违约互换产品构建的指数,作为另一个例证证明了,在基础资产规模有限,市场参与者多样性不足的情况下,衍生品指数价格主要受追求做空策略的投资者的影响。ABX指数成为了更广范围市场当中的一个信号,它可以反映次贷市场的承压程度,会对含有次贷衍生品条款的其他抵押贷款产品的定价产生反馈效应。在这一案例当中,判断金融中介机构在次贷方面的风险暴露很有挑战性,而ABX指数是窥探真实情况的一个小窗口。

 

2008年后半段,与金融信用有关的信用违约互换市场成为市场上判断金融公司信用违约概率的首要指标。它还反映了提供信用违约担保一方的潜在的退出需求,因为在信用价差日益增大的情况下,他们会意识到金融危机即将到来,可能需要清算信用违约担保的持仓。市场并不了解保险公司如AIG以及投资银行在信用违约互换方面的持仓规模。这种关于金融类公司健康状况的不确定性,相应会导致它们的股票价格表现欠佳。

 

管理流动性风险的最好方式是流动性本身。市场参与者需要有能力寻找到充足的流动性以便在金融危机之后存活下去,如以上所述,金融危机时期的衍生品价格可能会被不平衡的资金流动所扭曲。这种能力可以通过持有足够低风险、高流动性的资产或者适当的流动性持仓来获得。投资者需要具有机动性,要避免不得不以反映高流动性风险的价格做交易。此外,流动性持仓具有“期权”价值,因为在高波动时期它可以弥补超售状态下的不足资本,这种情形有时就像拥有“干粉”的价值。

 

除了持有现金等价物或者高流动性固定收益债券,如美国国债,还有一些衍生品也可以充当流动性或者对冲后尾风险的工具。更妙的是,持有这些证券或者其他衍生品在市场动荡时期会有潜在的升值机会。例如,可以采用买入股票指数卖空期权、波动率指数期货、交易所交易产品和各种各样的互换产品的交易策略。这些工具在管理流动性风险方面特别有效,因为它们对于波动率的上升以及基础证券价格的下降非常敏感。它们的持有者在市场动荡情况下无需再进行交易,除非他们要降低或者消除套保持仓。

 

标普500指数期权的隐含波动率水平不单单反映到期前一段时期的期望波动率,也反映期权价格中的隐含波动率超预期上升导致的投资工具升值的收益。波动率指数期货的期限结构也能反映出到期前一段时期内拥有波动率风险暴露的价值。这些价格综合反映了波动率指数期货期望值,以及波动率与流动性风险均上升时持仓产生收益的价值。(将两者分离很难因为它们相关性很强)。

 

总之,最持久和成功的衍生品市场在多空双方均有多样化的参与者,没有一种交易策略在总持仓中占据主导地位。过去三十年标普500期货和期权市场、美国国债期货和欧元期货市场不断发展壮大,它们是满足上述标准的最好例子。利率互换和货币市场流动性很强,但是透明度稍显不足,未来互换产品的中央清算机制有可能改善这一状况。

 

持仓规模的公开有利于在不时发生的市场风暴中对潜在的资金流动总额形成明确预期。金融危机时,急售者的迅速避险和交易会导致衍生品持仓特征的变化,与根据基于一般市场状况所得系数计算出的模型价格确定的持仓特征大不相同。所有的市场参与者均能获取有关于持仓大小的透明信息,这是衍生产品能够得到高效利用的基础。这样,流动性风险就能在公平市场价格中得到动态体现,并在适当的时候被套保策略部分地中和。