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境外多层次资本市场与交易所竞争格局

发布时间: 2015-07-30 16:35:06  作者:李路 高苗苗   来源: 上海证券报

通过竞争在市场效率与安全之间寻找到新平衡点是海外股权市场监管政策变化的核心思想。竞争可以促使市场更加有效,然而过度竞争则会损害市场的发展。在美国股权市场,过多的交易平台形成事实上的市场分割,这不利于价格发现与信息传递,反而带来了新的系统性风险;各个交易平台为了吸引流动性为高频交易商设计了特殊指令,这有违市场三公原则;在闪电崩盘中,高频交易商不仅没有及时提供流动性,反而加剧了市场波动的蔓延,这体现了市场分割与特殊指令对市场的损害,形成了新的系统性风险。

   编者:本文结合境外多层次资本市场结构发生剧烈变革的制度背景,从欧盟MiFID及其修订草案、美国Reg NMS、高频交易等视角分析了股权市场的竞争格局;从产品合约可互换性和指数业务竞争等视角分析了期货市场的竞争格局;从清算模式和清算可互操作性视角分析了清算市场的竞争格局。研究发现:通过竞争寻找到市场效率与安全的平衡点是境外市场监管政策与市场格局变化的关键。

    股权市场的竞争格局

    对于股权类产品而言,无论是在欧洲市场,还是在美国市场,通过竞争寻找到市场效率与安全的平衡点是其监管政策改变与市场格局变化的关键。

    1.欧盟MiFID及其修订草案的影响

    在欧洲市场,2007年11月1日,欧盟《金融工具市场指令》(MiFID)在欧元区经济一体化背景下正式实施。MiFID有三点监管创新:引入竞争和新兴交易系统、增加市场透明度和规定“最佳执行”任务。

    MiFID实施三年多来深刻改变了欧盟资本市场微观结构,影响了投资者、投资公司、交易所,促进了统一、有效的欧洲金融市场的形成,降低了交易成本、增加了市场流动性和透明度、保护了投资者利益,最终促进欧元经济区的经济增长。

    MiFID尤其对交易所市场竞争产生了深远的法律影响,加速了交易所的并购进程。欧盟区域中不仅有传统的、受监管的交易所,还有多边交易设施(MTF)和系统化内部撮合商(SI)。

    MiFID的相关规定——取消“集中交易”、交易前和交易后的透明度要求、“最佳执行”义务,直接或间接地对交易所市场竞争带来了影响。取消“集中交易”即废除了投资公司必须在受监管市场中执行客户指令的规则,这使得三类交易场所有了相同的起点,传统交易所不再拥有进入门槛的垄断地位,继而承认了多边交易设施(MTF)和系统化内部撮合商(SI)的合法地位;而交易前、后的透明度要求和“最佳执行”义务为交易所提供了公平竞争的市场环境,进而保障了市场透明度和投资者多元化的交易需求。

    MiFID也对欧盟金融市场微观结构产生了一定影响,主要体现在市场运行质量提高(买卖价差、市场深度、交易执行时间等流动性指标),交易成本降低(原先的25%-90%)、股权融资成本降低、投资者单笔交易订单规模明显减小,算法交易增多、暗池交易系统开始大量使用(London Economic, 2010)。

    然而,MiFID一方面整合了欧盟各成员国原先相对独立的金融市场,另一方面引入新兴交易系统也带来了新的市场分割。如果没有法规与地域的限制,当投资者需求比较一致时,由于规模经济和网络外部性特点,交易场所之间的自由竞争将导致自然垄断的市场格局;但是,当投资者有非常多元化的交易需求时,自由竞争将会带来市场分割的局面,这也是MiFID实施后的欧洲交易场所存在激烈竞争和分割的深层原因。

    在后MiFID时代,人们开始重新评估和思考对OTC市场、暗池交易系统和市场分割状况的监管政策。2010年9月,MiFID 结合欧洲经济区OTC 市场的真实运行数据,从交易特征、产品种类、市场微观结构和投资者行为四个方面分析了OTC 市场的新变化,并从交易是否对市场产生冲击的视角提出了衡量OTC市场中交易的新指标——ANOMIS,从而将场外市场中类似于场内交易部分加以区分和监管,重新评估和思考了先前对OTC市场的监管政策。

    2011年10月20日,欧盟委员会颁布了MiFID修订草案(简称MiFID 2草案),寄希望于通过建立更加完善、有效的市场竞争结构,加强对算法交易和高频交易的监管,增加市场透明度,加强对商品衍生品市场的监管,进一步保护投资者利益等新措施,来建立一个更加安全、透明和有效的金融市场体系。和美国的Dodd-Frank法案一样,MiFID2草案在未来正式通过后,将会对欧洲金融市场结构带来深远的影响。

    (1)提供一个更为平等的竞争环境

    MiFID通过引入不同的交易场所概念,打破了传统交易所对市场的垄断,促进了市场的竞争,降低了交易成本。但与此同时,由于对于OTC交易没有规定,导致大量非大宗的交易转移到场外进行,降低了市场的透明度,竞争带来的优势被分割的市场结构所部分抵消。

    MiFID2草案明确将那些非大宗场外交易如BDCN纳入OTF加以监管,通过对交易前后透明度、市场接入规则、市场监察等要求给市场提供了更为平等的竞争环境,填补了监管上的空白,有利于各类市场的有序竞争。同时,MiFID2草案也对未来如结算领域的竞争提出了方向,未来竞争将不限于交易,而是扩展到结算、数据等交易后服务,可以预见,未来市场各个价值链上都将引入竞争,对于交易场所的竞争力提出了更高要求。

    (2)考虑技术进步对市场带来的影响

    技术进步带来了交易方式的变革,算法交易、高频交易、DMA、Co-location等服务改变了传统的交易方式,在提高市场效率的同时也对市场稳定性带来了挑战。MiFID2草案对于这些新的领域加强了监管,通过事先报告、事中控制、事后监督等方式,防范技术进步可能对市场带来的不利影响。同时,通过制定合理的竞争规则防范各交易场所之间的无序竞争,有利于对技术的合理应用,维护市场的正常运作。

    (3)加强监管权力和监管协调

    对于商品衍生品等以前关注不够的产品和服务,MiFID2草案也加强了监管者的权力,通过头寸报告和头寸限制等,收紧对监管的豁免条款等,将商品衍生品中的实体企业用户和投机用户加以区分,一方面满足正常的实体企业用户需求,另一方面打击借监管豁免条款来进行操纵的投机力量,来保证商品衍生品的合理运作,防止其冲击实体经济。通过全市场的监管协调,防范监管套利。

    2.美国Reg NMS的影响

    在美国,2007年正式实施的全国市场系统规则(Regulation NMS,简称Reg NMS)正是在技术发展和市场竞争的新情况下出现的监管政策变化,而其反之又促进了技术发展和市场竞争,其创新之处在于最佳执行、透明度与市场数据。

    具体而言:(1)Reg NMS深刻影响了美国证券市场中的三类交易场所(证券交易所、证券交易商与另类交易系统)的生存状态;(2)Reg NMS补充了1934年《证券交易法》第11A部分的相关规定,具体是:指令保护规则(Order Protection Rule,Rulr611)、访问规则(Access Rule,Rule610)、亚美分规则(Sub-Penny Rule,Rule612)和市场数据规则(Market data Rules,Rule601、603);(3)Reg NMS以保护投资者利益为核心,将引入公平竞争作为解决证券市场结构性矛盾的方法,通过利益相关者的激烈博弈,在公平性和市场效率之间达到新的平衡,这在一定程度上促使了金融服务市场的统一,建立了股票市场的规范化框架,提高了经济资源配置效率;然而,Reg NMS以最优价格作为唯一最佳执行标准,无法满足投资者多元化(这里多元化的含义是:投资者不一定以成交价格最优作为唯一标准,而是会结合价格、成本、速度、指令执行可能性、规模、性质等多种因素综合考虑)的交易需求,这在一定程度上妨碍了Reg NMS的实施效果和功能发挥,带来了新的市场结构问题,对其评价如下:

    (1)最优价格的评判标准

    Reg NMS关于最佳执行的规定主要体现在最优价格,而仅强调价格优先或最佳价格并不能达到最佳执行的目标,特别是同时存在电子化交易和场内人工交易时,快速的电子化市场往往需要等待慢速的人工交易市场以确定最佳价格。

    例如,IBM当前报价95.50,机构投资者可以立即以95.51买入20000股,但是为了等待人工交易市场报价,30秒钟之后只能以95.50买进200股,其机会成本远比交易成本的节省要大。在真实的证券交易中,投资者往往会结合价格、成本、速度、指令执行可能性、规模、性质等多种因素综合考虑,单一的最优价格并无法达到最优执行,这也是妨碍Reg NMS功能发挥和实施效果的重要因素。

    (2)市场连接的脆弱性

    2010年5月6日下午,美国股票市场指数、股指期货、股指期权和ETF在30分钟内经历了5%-6%的突然下跌而后迅速恢复,即闪电崩盘现象。在闪电崩盘的时间段内,投资者交易行为异常激进,突出表现为信息交易者大量使用了扫架订单(Intermarket Sweep Oders,简称ISO),ISO占据了市场交易量的32%,ISO贡献了超过50%的市场价格波动。

    在市场下跌过程中,流动性的缺失导致了ISO的大量使用,而这进一步加剧了流动性缺失;与之类似,在市场恢复过程中ISO又加快了市场价格的回归。这就使得监管者思考在价格大幅波动和震荡时,ISO的使用是否应该受到限制。闪电崩盘现象说明美国股票市场中不同交易市场之间的连接具有脆弱性,市场结构并不稳定。

    (3)与MiFID的区别

    MiFID与Reg NMS有如下几点异同:(1)MiFID和Reg NMS的立法理念基本一致,都是建立统一的金融服务市场,不同的是MiFID整合欧元区的金融市场,Reg NMS仅仅整合美国的股票市场。(2)从市场透明度的角度而言,MiFID有关交易前透明度的规定较Reg NMS广泛,而MiFID有关交易后透明度的规定较Reg NMS详细。(3)Reg NMS与MiFID的最大区别在于“最佳执行”任务,两者“最佳执行”义务的目的都在于更好地保护投资者利益,而本质区别在于“最佳执行”义务的执行主体和标准不同。

    Reg NMS强调由市场作为主体执行客户指令,以“最优价格”为标准履行“最佳执行”义务;而MiFID是由投资公司作为执行主体,综合考虑价格、成本、速度、指令执行可能性、规模、性质等多种因素后执行客户指令,采取一切合理措施为客户取得最佳执行效果。

    3.高频交易带来了市场分割与新的系统性风险

    2007年Reg NMS中的访问规则(Access Rule,Rule610)与指令保护规则(Order Protection Rule,Rule611)催生了高频交易的迅猛发展,其正在深刻地改变着海外金融市场结构(尤其是美国股票市场)。2010年5月6日美国股市的闪电崩盘事件更是将高频交易推到了风口浪尖。

    Reg NMS的访问规则(Access Rule,Rule610)通过要求公平获得报价、设置访问费用限额来协调不同交易中心的定价,并要求证券交易所和证券交易商禁止会员参与锁住或交叉保护报价。该规则的实质是交易中心会员在公平有效获取交易设施报价咨询的前提下,允许非会员以间接方式获取报价咨询,并在收费和待遇方面做到公平。

    Reg NMS的指令保护规则(Order Protection Rule,Rule611)——以保护投资者获得交易中心自动执行报价所能达到的最优价格为基本原则,旨在解决不同交易中心的竞争问题。指令保护规则保护了投资者的限价委托单交易,增加了市场流动性;然而,Reg NMS并没有禁止穿价交易,而是要求各交易中心尽量避免穿价交易。

    例如,扫架订单(Intermarket Sweep Oders,简称ISO),就是一种限价订单,要求交易中心迅速执行订单而不考虑其他市场的更优价格,这主要是为信息交易者执行大额订单时提供的一种有效执行方式。由此可见,指令保护规则也无法保证投资者总能以最佳价格成交。

    Reg NMS的初衷在于连接美国诸多分割的股票市场(截至2012年8月,美国股票市场由13家股票交易所与50家另类交易系统与暗池交易组成),形成统一的全国市场,Rule610与Rule611正是在于限制单独市场成交而促成全国市场交易。

    然而,当指令在分割的市场结构中穿行并寻求最优报价时,高频交易的生存机会得以诞生,其可以通过自身的速度、技术优势在订单簿中寻找到更加有利的排队位置,而牺牲长期投资者与速度较慢投资者的利益,使其无法获得最优价格。

    高频交易商会利用不停的报单撤单策略(Spam and Cancel)来试探最优的排队位置,交易所也会处于自身考虑为高频交易商提供专门的配合其报单撤单的交易指令(Hide and Light),高频交易商还会利用传统机构投资者与经纪人不熟悉的扫架订单(包括ISO与DAY ISO)来规避Reg NMS的最优价格原则,这些都改变了美国股票市场的微观结构,形成了新的生态系统,也在高频交易商与传统机构投资者、速度较慢投资者之间形成了新的利益冲突。

    高频交易的超额收益来源于指令排队优势、避免寻找全市场最优价格、捕捉回扣流动性等,对特殊指令的理解与对市场微观结构研究成为高频交易中最优价值的投资策略。然而,高频交易的主要问题并不在于其高速与交易策略本身,这些都合乎规范与道德标准,只是高频交易的商业模式并非建立在自身的规模与交易量,而是通过利用传统交易所或新兴电子交易平台提供的特殊指令类型或特定服务来获取利润,“穿梭”于传统投资者的交易指令间隙,属于“寄生”于传统交易市场之中的交易模式,这实质上有违公平原则,损害了其他低频投资者的利益。

    根据目前的学术研究,高频交易总体而言提高了市场流动性、降低了交易成本、增加了市场价格中的信息含量;然而,随着高频交易提供的流动性愈发飘忽不定,这会造成金融市场结构的脆弱与不稳定。

    海外市场的监管机构重新思考了针对高频交易的监管措施,美国与欧盟都提出了新的监管方向,德国于2013年3月出台了第一部专门针对高频交易的监管法案。在保持高频交易快速、健康发展的同时,从准入机制、容量、指令成交比例、最小报价单位等方面对其加以监管成为目前海外市场高频交易监管的最新趋势。

    我们需要正确认识高频交易的功能与作用、建立完整的风险防线以发展高频交易、保证高频交易的公平性、防范高频交易中的市场操纵行为、制定市场极端情况下的高频交易监管措施和特别关注跨市场联动可能引发的风险。

    4.对股权市场竞争格局的总体评价

    通过竞争在市场效率与安全之间寻找到新平衡点是海外股权市场监管政策变化的核心思想。竞争可以促使市场更加有效,然而过度竞争则会损害市场的发展。例如:在美国股权市场,过多的交易平台形成事实上的市场分割,这不利于价格发现与信息传递,反而带来了新的系统性风险;各个交易平台为了吸引流动性为高频交易商设计了特殊指令,这有违市场三公原则;在闪电崩盘中,高频交易商不仅没有及时提供流动性,反而加剧了市场波动的蔓延,这体现了市场分割与特殊指令对市场的损害,形成了新的系统性风险。

    期货市场的竞争格局

    1.衍生品合约不具有可互换性

    相比较波澜壮阔的股权市场结构变迁,衍生品市场结构似乎还很稳定。在2008年的全球金融危机中,衍生品交易所保持了稳定,交易量甚至有一定程度的增加。衍生品交易所目前的核心竞争力在于产品设计方面的先发优势、稳定的客户群体、技术投入成本和合理的收费安排。

    与交易现货的传统股权类交易所相比,衍生品交易所并没有面临激烈的市场竞争,这主要源于衍生类产品合约交易不具有可互换性,即投资者无法在不同交易场所交易同一种衍生品合约,无法将在某一交易场所买进的衍生类产品在另一交易场所卖出。

    衍生品交易的不可互换性极大程度地限制了竞争,形成了目前衍生品交易的相对垄断模式。然而,由于每个衍生品交易所可以上市类似产品,通过市场竞争带来流动性集中,而不是像Reg NMS之前的股票市场人为规定必须先到某交易所交易,这会较好地解决了竞争效率与安全性问题。

    近些年来,OTC市场中的衍生品交易迅速发展,并与场内市场逐渐融合。由于OTC市场具有不透明性的特征,基金管理人和机构投资者出于降低市场冲击成本的考虑(尤其是在执行大额订单时)将原本应该在传统衍生品交易所的交易转向OTC市场,同时也可以利用OTC市场相对监管宽松的特征达成特定目的的交易。

    一方面,OTC市场成为传统衍生品交易所面临的新竞争对手;另一方面,由于OTC市场中的流动性和交易前透明度等问题,使得投资者交易公平性和市场分割问题日益突出。Dodd-Frank法案出台后,OTC市场中衍生品有转向场内成交或清算的趋势,然而却没有形成一个统一交易市场,而是纷纷组建新的互换执行设施(SEF)来进行场外产品的交易。

    与此同时,美国的衍生品交易可互换性问题开始有所讨论。如果衍生品与股权类产品一样具有可互换性,那么在某一传统交易所上市的衍生品在面临现有OTC 市场激烈竞争的同时,还将迎来其他交易所和新兴交易系统的激烈竞争,而新兴交易系统有可能与当年交易股权类产品一样,再度借助市场的灵活性加剧这种竞争,传统衍生品交易所的利润率会大幅下降,当今激烈竞争的股权类交易场所的市场格局或许就将是衍生类产品交易场所的未来。

    在美国,期货交易可互换性的讨论得到了SEC、CFTC和FIA的支持;与此同时,SEC和CFTC也意识到可互换性会导致“搭便车”问题的存在,所以期货交易所需要通过其他投资得以补偿。由于欧洲在这方面落后于美国,其衍生品市场结构变化尚未涉及于此。

    尽管开放衍生产品可互换性后,通过竞争可以在市场效率和安全之间寻找到新的平衡点。然而,鉴于衍生品的交易大都涉及杠杆,与股权类产品基于公司所有权的合约交易有本质不同,保证金管理等风险管理措施成为衍生品交易的重中之重。如果衍生品合约具有交易的可互换性,如何处理保证金等复杂的清算业务成为一个新的尚未解决的问题。一方面监管层尚未清晰监管思路、市场中既得利益者阻碍,另一方面有诸多衍生品可互换交易后的技术细节尚未解决,这都使得衍生品合约的可互换性尚未成为期货市场的发展方向。

    2.指数对股权类衍生品的重要性

    对于衍生品交易所而言,相比较基于利率、汇率这类公开信息的衍生品设计与开发,股权类的指数衍生品中指数处于核心地位,只有在获得指数使用授权和及时、完整地获得指数实时信息的基础之上,股权类的指数衍生品的交易、结算才能顺利进行。

    海外实践中,股票价格属于市场公开信息,指数公司对基于公开价格信息开发的指数产品拥有知识产权,其出售、转让和基于该指数的衍生品开发通常是自由的,无需再经原始价格交易所许可。尽管现实中不同国家和地区对此有着不同的法律理解与解释,但将市场竞争引入指数及其衍生品领域——允许其他交易场所开发基于相同指数的衍生品或许是大势所趋,这也是未来需要关注的发展方向。

    清算市场的竞争格局

    1.垂直清算模式正在成为清算市场主流

    清算所与交易所的传统治理关系可以分为两种——垂直清算模式和水平清算模式,分别是一家清算所为一家交易所或多家交易所进行清算。垂直清算模式的最大优势在于能够提高交易所及清算所的经营效率,协调交易、清算和结算的全过程,便于交易所新产品设计与开发时清算环节的配合;水平清算模式表面上看似乎可以降低成本,促进清算市场竞争,但实践中缺乏和前台的联络导致成本更高。

    在LCH被LSE收购后,现实中的清算市场基本形成了垂直清算模式一统天下的局面,这源于以LCH为代表的水平清算模式交易所受到了来自CME、Eurex等垂直清算模式交易所的竞争压力。对于CME、Eurex和LIFFE来说,他们都是产品多元化的交易所,采取水平清算模式的LCH在业务收入和会员服务等方面处于竞争劣势,其运行成本较高、前后台之间非一体化,无法面对激烈的市场竞争。然而,托管和清算不同,托管机构应当集中统一,其作为非营利性机构应该和清算相区分。

    2.清算可互操作性是未来需要关注的发展方向

    清算的可互操作性(Interoperability)是指投资者基于某种金融产品的清算业务可以在不同的交易场所之间按照净头寸计算,而无需在各个单独的交易场所分别计算。可互操作性相当于将市场竞争引入清算领域,也带来了新的清算模式——多家清算所同时为多家交易所进行清算。在场外市场场内化的发展背景下,可互操作性使得投资者、清算所和交易所都将从中受益、实现共赢,清算行业也将在市场竞争中寻找到公平与效率的新平衡点。

    尽管将可互操作性引入清算领域早已是行业内共识,但监管机构一直担心清算可互操作性后相当于联通了多个交易清算场所,这是否会触动系统性风险,仍然是一个未知的问题,所以改革进展十分缓慢。由于清算的可互操作性将使得清算领域形成激烈竞争的市场格局,诸多传统交易所和清算所也对此保持谨慎态度。目前,只有新兴交易系统(MTF)在欧洲的现金股权类交易市场和集中清算的、标准化的OTC市场朝着清算可互操作性的方向发展。衍生品市场的清算可互操作性尚在讨论之中,目前仍然维持现状,但这是未来需要关注的发展方向。

    海外资本市场结构变化对交易所应对策略的影响

    虽然我国资本市场还没有完全对外开放,交易所不以盈利为目的、实质上绝对市场垄断地位,但是不开放和高垄断下并非没有隐忧和远忧。从全球市场发展趋势看,交易活动在某一交易所的植根性不强,交易收入的稳定性在下降,高度依赖交易收入将使交易所陷入困境。

    一是在开放大势下,市场准入门槛的不断降低,交易收入面临分流。欧盟《金融工具市场指令》(MiFID)、美国SEC《全国市场监管体系》(Reg NMS)等实施,在法律上放弃了以前交易必须受到监管的交易所集中指定的做法,使得交易所面临着较大流动性流失的压力。

    二是技术的发展可能形成后来者的后发优势。目前,一些新型交易平台利用最新的技术成果与通讯手段,对传统交易所形成了巨大挑战。

    三是市场结构发展趋势都会导致交易、清算等业务手续费占比越来越低,而接入交易平台、数据服务等业务占比愈加重要。日趋激烈的行业竞争使得交易低延时性和数据服务或许将成为未来全球交易所的核心竞争力所在。

    交易所可以借鉴国际市场经验与教训:一是保持IT基础设施的先进性,打造核心竞争力,未雨绸缪、提前按照最新的理念加强技术和基础设施建设,适度超前以应对金融市场开放后的国际竞争格局;二是加强清算能力建设,特别是抵押品等降低成本的措施;三是提供一站式服务,成为全球人民币资产风险管理中心,与其他海外交易所建立合作关系,增加销售渠道,达到互利共赢;更好地服务中国资本市场与实体经济健康发展